干預日圓匯率：美國長期的考量與短暫的效果

2026年7月30日與31日，美日共同干預日圓匯率，推動日圓從164日圓兌1美元顯著升值至157日圓兌1美元。過去幾年，日本政府已多次在160日圓兌1美元附近干預匯率，但這次美國採取實質行動，令市場相當意外。此前在2026年1月，美國財政部曾進行匯率詢價，但沒有入場操作。一些評論把這次匯率干預比作1985年的「廣場協議」，理由是日圓過度貶值造成了國際經濟失衡。然而，國際經濟失衡也會影響歐洲與加拿大，這些國家為什麼都沒有參與？本文將分析弱勢日圓與這次干預的原因及效果。

日本的「強」經濟與弱勢日圓

國際貨幣基金組織（IMF）在2026年1月的諮商報告中，為日本經濟描繪了一幅「歲月靜好」的圖景。IMF認為，日本就業強勁、失業率低、勞動市場偏緊，薪資增速也較高。名目GDP增速約為4%，實質增速則略低於1%。儘管實質增速不高，主要是因為勞動工時持續下降，但產出已超過潛在產出。CPI通膨高於2%目標的情況已持續三年半，7月為2%；IMF認為，當前通膨預期已與2%的長期通膨目標趨於一致。日本央行從2024年開始退出超級寬鬆政策。IMF在報告中樂觀預期，日本央行能夠實現「軟著陸」，在2027年或2028年讓貨幣政策「正常化」，也就是完全退出刺激政策，同時讓通膨維持在2%的可持續目標區間。日本央行自身的官方立場截至2026年6月也大致符合IMF的樂觀預期，只是在通膨不確定性上採取了更審慎的措辭。

不過，IMF報告也提出一個日圓匯率之謎。報告指出，日圓兌美元匯率中無法由美日利差解釋的部分愈來愈大。具體而言，從2025年初到年中，關稅使外國投資人對美國資產失去信心，美元兌主要貨幣大幅貶值，日圓也同步兌美元升值近9%。但在下半年關稅情勢緩和後，多數貨幣兌美元變化不大，日圓卻持續貶值，直到2026年7月觸及164日圓兌1美元的低點。在此期間，日本利率上升，10年期日本公債殖利率在2026年6月平均為2.67%，與美國的利差顯著縮小；日圓卻仍然貶值，沒有出現套息模式下理應帶來的升值。

在解釋美國為何干預日圓匯率之前，需要先解釋日圓為何「意外」走弱。

日本產業資本外流與弱勢日圓

日本經濟雖已實現充分就業，但國內新增投資空間有限。除了經濟高度成熟，勞動力供給偏少，尤其每週工時仍在下降，加上勞動成本較高，也是重要原因。相較之下，日本產業資本在海外投資相當成功，每年的獲利成為日本經常帳順差的主要貢獻來源。

對日本企業而言，海外勞動成本較低，投資海外更容易獲利，公司的財務報表更好看，對股價的刺激作用也更大，因而鼓勵企業向外投資。筆者此前曾在本刊文章中詳細討論日本上市公司的海外獲利規模與成長。因此，日本產業資本外流是一項長期趨勢，而且規模愈來愈大；2026年的海外產業投資淨資本規模已超過4兆美元。從國際收支來看，日本經常帳盈餘很大，約占GDP的5%，通常意味著貨幣升值。但海外獲利不但沒有匯回國內，原本匯回會形成日圓需求並支撐匯率，國內資本還持續輸出以進行海外擴張，形成貶值壓力。此外，產業外移讓日本本土產品的國際競爭力相對下降，使日本目前成為商品貿易逆差國，而服務貿易則一直是逆差，進一步增加日圓貶值壓力。因此，筆者認為日本產業資本持續外流，是日圓持續走弱的最主要原因。

美國為什麼干預日圓匯率？

市場提出了一項合理解釋。日本為阻止日圓貶值而干預匯率，重要工具是賣出美元、買進日圓；但要取得美元，就需要賣出持有的美債，這會推高美國利率。然而，川普政府目前迫切希望降低利率。相較之下，如果由美國財政部出面賣出美元、買進日圓，就不會直接影響美債殖利率。不過，這項解釋可能仍不充分，例如2026年1月美國財政部只有詢價，並未實際買進日圓。

是什麼原因促使美國這次採取實質干預？如前所述，日圓貶值的主導原因，是日本製造業向海外轉移。考量美國在關稅情勢緩和後正重建進口供應鏈，日本製造業外移正好與此契合。再考量2025年的關稅爭端中，日本對美國的立場最為友善，雙方合作也就相當自然。

日本與美國的戰略利益更加緊密，為美國協助日本政府支撐日圓匯率提供了理由。美國財政部長貝森特接受媒體訪問時，談到美日利益的一致性。儘管他沒有明確說明利益具體如何一致，但筆者認為，日本利用製造業能力在海外協助美國重建供應鏈，是主要原因。

隨之而來的一個自然問題是，日本政府為什麼不希望日圓在160日圓兌1美元的位置繼續走弱？首先需要說明，即使日圓持續跌破160，也不能稱為「日圓崩盤」。貨幣崩潰的國家通常伴隨匯率急劇大幅貶值、劇烈資本外逃、高通膨與超高利率。這些現象透過貨幣供給、進口價格與國際收支惡化彼此相連、相伴而生。相較之下，日本當前經濟可說處於「承平時代」，因此2026年以來的日圓貶值不能算是匯率崩潰。

日本政府干預日圓匯率的主因仍是政治考量。對日本國內居民，尤其是收入相對固定的群體，例如大量年長退休者，日圓貶值實際影響了實質收入，或者說造成日本國內的所得重分配。因此，政治人物考慮經濟政策時，需要納入所得分配效應，這是日本政府干預匯率的主要動機。

日本通膨前景：升息過慢的風險

與日圓匯率相關的另一項重要因素，是日本的長期通膨問題。根據經濟合作暨發展組織（OECD）數據，日本政府債務對GDP比率在2026年3月為200.8%，比2021年3月219.4%的歷史高峰明顯下降。日本企業所得稅與個人所得稅收入都顯著成長，降低了財政赤字率，也就是減少債務增量。從存量債務角度看，目前利率低於名目GDP增速，也使債務比率趨於下降。不過，如果利率隨長期通膨預期升高而繼續上升，名目利率可能接近GDP增速，使上述去槓桿效果減弱。但在現階段，政府有很強的動機讓利率維持低檔更長時間，並承受較高通膨，這為通膨預期失控埋下隱憂。

筆者此前在本刊文章中分析了近年日本經濟的菲利普斯曲線，認為日本通膨預期並不穩定。如果通膨持續高於2%目標，考量勞動市場已連續數年偏緊，若日本央行立場過於鴿派、升息過慢，通膨預期升至2%以上並非不可能。一旦通膨預期過高，央行控制通膨的難度就會大幅增加，也會對日圓匯率形成另一重壓力。

日圓匯率前景

本文認為，儘管美日利差正在縮小，日本產業資本持續外流仍對日圓匯率造成長期壓力。產業資本流出具有長期結構性因素，因此日圓貶值有長期基本面支撐。這次日美聯手支撐日圓，在聲勢上超過以往幾次日本單獨行動，但很難改變日圓貶值的基本面因素。相較之下，1985年前後日本經濟的基本面本身就支持日圓升值，「廣場協議」是因勢利導，因此效果立竿見影，而且維持很長時間。此外，長期而言，美日合作重建供應鏈可能加速日本產業向海外轉移；依照本文分析的機制，這會進一步增加中長期的日圓貶值壓力。

綜合來看，這次美國干預日圓匯率雖源於長期戰略利益考量，卻很可能只產生短期效果。考量160日圓兌1美元是重要心理關卡，未來可能在這個水準附近反覆出現干預。