Ba kênh trong một phiên: tin thuế quan, nhịp giảm của dầu và đầu dài không phải cùng một giao dịch
Cổ phiếu công nghệ yếu đi, dầu thô giảm và áp lực lên trái phiếu kỳ hạn dài dịu bớt, tất cả chỉ trong vài giờ. Một tranh chấp thương mại giải thích được nhiều nhất là một trong ba. Đây là nền tảng thực sự của từng cơ chế, và ba quan sát có thể bác bỏ cách đọc này.
Thứ Hai bày sẵn một câu chuyện gọn gàng: căng thẳng thương mại leo thang, nên cổ phiếu công nghệ yếu đi, dầu giảm, và áp lực lên trái phiếu chính phủ kỳ hạn dài dịu bớt. Câu chuyện đó dễ kể, và với ít nhất hai trong ba diễn biến ấy, nó là công cụ sai.
Ba cơ chế riêng biệt đã cùng đến trong một phiên. Chúng có xuất phát điểm khác nhau, tốc độ khác nhau, và những điều kiện bác bỏ khác nhau. Người đọc gộp cả ba vào một mạch tường thuật sẽ mất luôn khả năng kiểm chứng bất kỳ cơ chế nào trong đó.
Kênh thuế quan là kênh hẹp nhất. Mỹ và Canada không đạt được thỏa thuận sau nhiều ngày đàm phán, mỗi bên đổ lỗi cho bên kia; mức thuế 50% có hiệu lực từ thứ Bảy đối với khoảng 20 tỷ USD hàng hóa Canada, và Ottawa tuyên bố trả đũa tương ứng trong cuối tuần. Diễn biến đó là tường thuật của CNBC, không phải phép đo do bài viết này thực hiện. Hai mươi tỷ USD chỉ là một lát mỏng trong quan hệ thương mại song phương. Vì vậy cơ chế đang được định giá không phải là chi phí trực tiếp của thuế quan, mà là giá của rủi ro leo thang: một cuộc đàm phán đổ vỡ là thông tin về vòng tiếp theo, và nhà đầu tư cổ phiếu định giá lại dải kết cục chứ không phải hóa đơn hiện tại.
Có một lý do sắc bén hơn để giữ kênh này tách riêng. Biên bản cuộc họp tháng Bảy của Cục Dự trữ Liên bang, công bố ngày 19 tháng Tám, ghi nhận rằng các thành viên đánh giá mức truyền dẫn của các đợt tăng thuế trước đây vào mặt bằng giá "hiện đã phần lớn hoàn tất", và tác động của các mức thuế mới công bố lên số liệu lạm phát "nhiều khả năng ở mức khiêm tốn". Dù người đọc nghĩ gì về đánh giá đó, đây chính là đánh giá mà cơ quan ấn định lãi suất chính sách đang dựa vào. Theo cách đọc của Fed, tin tức thuế quan hôm nay là câu chuyện về hoạt động kinh tế và biên lợi nhuận, chứ không phải câu chuyện lạm phát — một luận điểm có sẵn phép kiểm chứng, và nơi kiểm chứng không nằm ở bảng giá cổ phiếu.
Kênh dầu chạy bằng nhiên liệu hoàn toàn khác. Giá dầu giảm trong phiên thứ Hai khi giới đầu tư chờ đợi thứ mà Washington tự mô tả là chiến dịch trừng phạt cứng rắn nhất từ trước tới nay nhắm vào Iran, với gói biện pháp dự kiến được công bố muộn hơn trong cùng ngày; dầu West Texas Intermediate được tường thuật giảm khoảng 1,6% về vùng 85,65 USD một thùng và dầu Brent giảm khoảng 1,4% về vùng 93,09 USD. Đó là những quan sát thị trường do bên khác tường thuật, được dẫn lại kèm nguồn chứ không được trình bày như phép đo của chúng tôi.
Điều có thể tra tận gốc là bối cảnh vật chất, và nó không phải câu chuyện nhu cầu. Báo cáo Triển vọng Năng lượng Ngắn hạn của Cơ quan Thông tin Năng lượng Hoa Kỳ ngày 11 tháng Tám ghi nhận tồn kho dầu toàn cầu giảm bình quân 4,2 triệu thùng mỗi ngày trong quý hai và dự báo rút thêm bình quân 3,8 triệu thùng mỗi ngày trong quý ba. Báo cáo ghi nhận lượng dầu thô vận chuyển qua eo biển Hormuz bình quân 4,9 triệu thùng mỗi ngày trong quý hai, so với 21,6 triệu thùng trước xung đột, và chỉ kỳ vọng tồn kho bắt đầu tích lũy trở lại sau khi luồng vận chuyển đó bình thường hóa và số thùng đang bị ngưng khai thác quay lại. Lộ trình giá Brent của báo cáo là bình quân khoảng 85 USD một thùng trong quý ba, 78 USD trong quý bốn và 69 USD trong năm tới.
Một thị trường đang rút tồn kho với tốc độ như vậy không mềm đi vì một danh mục hàng hóa Canada trở nên đắt hơn. Nó mềm đi khi phần bù rủi ro gắn với một thông báo cụ thể bị chiết khấu xuống trước khi thông báo ấy xuất hiện. Đó là một chiếc đồng hồ khác: nó ngã ngũ trong vài giờ hoặc vài ngày, theo nội dung của các biện pháp trừng phạt, chứ không theo khoảng thời gian nhiều tháng mà một tranh chấp thương mại cần để chạm tới khối lượng thương mại thực.
Kênh kỳ hạn là kênh bị dán nhãn sai nhiều nhất. Biên bản tháng Bảy ghi nhận lợi suất trái phiếu kho bạc danh nghĩa tăng 25 đến 30 điểm cơ bản trong khoảng thời gian giữa hai cuộc họp, và nêu rõ mức tăng ấy "được dẫn dắt bởi sự gia tăng của lợi suất thực" chứ không phải bởi phần bù lạm phát. Cũng biên bản đó ghi nhận dự trữ vẫn nằm trong vùng phù hợp với nguồn cung dồi dào, và việc tiếp tục mua tín phiếu kho bạc để duy trì mức đó. Các mức được tường thuật đặt lợi suất kỳ hạn 30 năm quanh 5,28% sau khi chạm đỉnh mười chín năm trên 5,33% vào ngày 18 tháng Tám; những mức này cũng là dẫn lại, không phải phép đo của chúng tôi.
Nếu đầu dài đang được định giá theo lợi suất thực, thì câu "áp lực đầu dài dịu đi khi dầu giảm" là một câu về phần bù lạm phát được áp lên một diễn biến của lãi suất thực. Hai thứ đó có thể trùng nhau trong một phiên. Chúng không phải cùng một cơ chế, và chỉ một trong hai mới thực sự là thứ đã dịch chuyển đầu dài trong tháng này.
Ba điều có thể bác bỏ cách đọc trên, và mỗi điều đều tra được. Thứ nhất, nếu nhịp tiếp theo của lợi suất dài hạn đến từ phần bù lạm phát thay vì lợi suất thực, thì kênh thuế quan như một kênh lạm phát vẫn còn hiệu lực và đánh giá hồi tháng Bảy đã cũ. Thứ hai, nếu giá dầu tiếp tục giảm và giữ được mức giảm sau khi chi tiết trừng phạt được công bố, thay vì đảo chiều ngay lúc đó, thì đợt giảm là sự đánh giá lại nguồn cung chứ không phải sự chờ đợi. Thứ ba, nếu đầu ngắn dịch chuyển cùng đầu dài, câu chuyện quay về hàm phản ứng chính sách chứ không phải nguồn cung và phần bù kỳ hạn, và trục phân tích dùng ở đây là sai.
Không điều nào trong số đó là dự báo. Bài viết này không nói ba thị trường ấy sẽ đi về đâu, và các kênh vẫn có thể tác động lẫn nhau: một cú sốc nhu cầu kéo dài rốt cuộc sẽ chạm tới cả tiêu thụ dầu lẫn lợi suất thực. Luận điểm ở đây hẹp hơn và hữu ích hơn một chiều hướng giá. Trong phiên thứ Hai, ba kênh chưa hội tụ; người đọc giữ chúng tách rời vẫn còn ba phép kiểm chứng độc lập, còn người gộp chúng thành một giao dịch thì không còn phép nào.