Chương trình mua lại trái phiếu lớn hơn của Bộ Tài chính Mỹ là hỗ trợ thanh khoản, không phải kiểm soát đường cong — nhưng đồng đô la, vàng và bitcoin đã giao dịch như thể đó là kiểm soát đường cong

Thị trường trái phiếu tuần trước đã nhận được điều nó đòi hỏi, rồi định giá thêm một thứ mà Bộ Tài chính Mỹ không hề đưa ra.

Hôm thứ Tư, Bộ Tài chính Mỹ cho biết sẽ tăng hơn gấp đôi khối lượng trái phiếu chính phủ dài hạn mà cơ quan này mua lại — một thay đổi giữa quý, không nằm trong lịch trình đã công bố ba tuần trước đó. CoinDesk đưa tin về các điều khoản cụ thể: từ ngày 9/9 đến ngày 4/11, Bộ Tài chính sẽ mua lại từ 4 tỷ USD trở lên trái phiếu kỳ hạn 10–30 năm trong nhiều đợt, so với mức trần trước đó là 2 tỷ USD. Hãng tin AP tường thuật tác động tức thời cùng giới hạn của nó: lợi suất kỳ hạn 10 năm đã vượt 4,70% trước khi lùi về 4,65% trong ngày thứ Tư, so với chỉ 3,97% trước khi cuộc chiến với Iran bắt đầu vào cuối tháng 2; trong khi lợi suất 30 năm nằm cao hơn hẳn mốc 5% — trở lại mặt bằng của năm 2007. Áp lực không chỉ ở Mỹ. Lợi suất trái phiếu 10 năm của Nhật Bản chạm mức cao nhất gần ba thập kỷ, còn của Đức quay lại mức của năm 2011.

Đối chiếu với các tài liệu quý, thay đổi này là một sai lệch về quy mô, không phải về bản chất. Tuyên bố tái cấp vốn ngày 5/8 của Phó Trợ lý Bộ trưởng phụ trách Tài chính Liên bang Brian Smith ấn định đợt tái cấp vốn 125 tỷ USD để hoàn trả khoảng 96,3 tỷ USD trái phiếu và tín phiếu do khu vực tư nhân nắm giữ đáo hạn, huy động thêm khoảng 28,7 tỷ USD tiền mặt mới, chia thành 58 tỷ USD kỳ hạn 3 năm, 42 tỷ USD kỳ hạn 10 năm và 25 tỷ USD kỳ hạn 30 năm. Chính tuyên bố đó cũng kèm lịch mua lại dự kiến: tối đa 38 tỷ USD trái phiếu cũ (off-the-run) trên các nhóm kỳ hạn nhằm hỗ trợ thanh khoản, và tối đa 25 tỷ USD ở nhóm kỳ hạn 1 tháng đến 2 năm cho mục đích quản lý tiền mặt. Bộ Tài chính cho biết dự kiến giữ nguyên quy mô đấu thầu trái phiếu coupon danh nghĩa và trái phiếu lãi suất thả nổi trong ít nhất vài quý tới.

Đó mới là hệ từ vựng mà nghiệp vụ này thuộc về, và điều đó quan trọng. Một chương trình mua lại được tài trợ bằng cách phát hành các chứng khoán chính phủ khác; không có bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương nào mở rộng và không có dự trữ nào được tạo ra, nên đây không phải nới lỏng định lượng. Nó cũng không phải kiểm soát đường cong lợi suất, vốn đòi hỏi một mức được tuyên bố và một cam kết không giới hạn để bảo vệ mức đó — Bộ Tài chính không tuyên bố điều nào, và định chế có thể làm việc đó là Fed chứ không phải Bộ Tài chính. Điều nghiệp vụ này thực sự làm là rút bớt các lô trái phiếu cũ kém thanh khoản; và trong chừng mực các trái phiếu dài hạn mua lại được tài trợ ở đoạn ngắn hơn của đường cong, nó gánh hộ khu vực tư nhân một phần thời hạn (duration). Đó là một tác động có thật. Nhưng đó cũng là tác động có giới hạn, bị chặn bởi chính quy mô chương trình, đặt cạnh mức thâm hụt tiến gần 2 nghìn tỷ USD.

Dù vậy, thị trường lại giao dịch câu chuyện thứ hai. Tờ The Business Times đưa tin rằng sự nhẹ nhõm của lợi suất chỉ kéo dài khoảng một ngày, trong khi đồng đô la yếu đi, vàng leo lên đỉnh ba tháng và bitcoin giao dịch quanh 77.000 USD vào thứ Sáu, còn trái phiếu dài hạn hướng tới một tuần gần như đi ngang. Charlie McElligott của Nomura mô tả tổ hợp vàng tăng, đô la giảm, bitcoin đi lên cùng chiều là một "van xả áp" trong lúc giới chức tìm cách ổn định lãi suất dài hạn. Ray Dalio, hôm thứ Sáu 21/8, khuyến nghị nhà đầu tư giảm tỷ trọng trái phiếu và nắm giữ vàng cùng một phần bitcoin để phòng ngừa rủi ro khủng hoảng nợ của Mỹ. Bộ trưởng Tài chính Scott Bessent nói với CNBC rằng thị trường đã "đi hơi nhanh hơn thực tế" và nhấn mạnh "bộ công cụ lớn" của bộ này — một trường hợp hiếm hoi khi chính tổ chức phát hành lập luận rằng can thiệp của mình đã bị đọc quá mức.

Thị trường tiền mã hóa đẩy cách diễn giải này đi xa nhất. CoinDesk đưa tin XRP tăng 51% kể từ thứ Hai lên 1,50 USD, trên đà ghi nhận tuần tốt nhất kể từ tháng 11/2024 — tức hai mươi mốt tháng — và bỏ xa bitcoin lẫn ether, với việc giới giao dịch gọi các đợt mua lại là "kiểm soát đường cong", bởi chúng chặn bớt mức trần mà lợi suất đầu dài có thể chạm tới mà Fed không cần chính thức ra tay.

Có một lưu ý nên đặt ngay giữa câu đó, thay vì để đến cuối bài. Việc một tài sản đơn lẻ bỏ xa các đồng chủ chốt tới mức ấy mang hình dạng của một đợt tháo vị thế, và nhãn mà thị trường gắn cho nó là "siết vị thế bán" (short squeeze). Không nguồn nào được nêu ở đây công bố dữ liệu thanh lý hay hợp đồng mở cho nhịp tăng này, nên trên hồ sơ hiện có, "siết vị thế bán" là mô tả hình dạng giá, chứ không phải một phép đo. Hãy nhìn nhận nó đúng như vậy.

Phía lập luận ngược lại cũng rất đông. Krishna Guha và các đồng nghiệp tại Evercore ISI viết rằng nghiệp vụ này "gần như không thay đổi gì về mặt nền tảng, đặc biệt là nhu cầu không đổi phải tài trợ cho làn sóng nợ khổng lồ của các hyperscaler bên cạnh mức thâm hụt chính phủ rất lớn", và cảnh báo nó "thậm chí có thể phản tác dụng nếu hỏa lực hạn chế không tạo được tác động bền vững". Các chiến lược gia của Barclays gắn một phần áp lực đầu dài với lượng trái phiếu doanh nghiệp do các hyperscaler phát hành để tài trợ hạ tầng AI — loại nợ mà chính Bessent gọi là "gần như không quan tâm đến lợi suất". Priya Misra của JPMorgan Asset Management định khung vấn đề là cuộc cạnh tranh vốn toàn cầu giữa quốc phòng, năng lượng và hệ sinh thái AI; Nathan Thooft của Manulife nói thẳng ranh giới: "Bộ Tài chính có thể tác động đến thanh khoản và tâm lý, nhưng không thể lấn át một cách bền vững tăng trưởng, lạm phát, thâm hụt và nguồn cung." Michael Hartnett của Bank of America coi lợi suất 30 năm ở mức 5% là lằn ranh phân định, và việc không phá xuống được dưới mốc đó sẽ gây áp lực lên đồng đô la cùng những góc thị trường dùng đòn bẩy cao nhất.

Còn một dữ kiện thanh khoản nằm ngay trong tài liệu của chính Bộ Tài chính, đi ngược lại cách đọc "nới lỏng". Cũng tuyên bố ngày 5/8 đó giả định số dư tiền mặt 950 tỷ USD vào cuối tháng 9 và ước tính Tài khoản Tổng hợp Kho bạc (TGA) có thể đạt đỉnh 1,05 nghìn tỷ USD, cộng trừ 50 tỷ USD, vào cuối tháng 10. Việc tái tạo số dư tiền mặt rút thanh khoản khỏi khu vực tư nhân đúng lúc các đợt mua lại bơm thanh khoản vào — ngay bên trong chính cửa sổ từ 9/9 đến 4/11 mà chương trình mua lại mở rộng vận hành. Kết quả ròng có mang tính hỗ trợ hay không là một câu hỏi số học, không phải câu hỏi tự sự, và nó sẽ được giải đáp công khai.

Vậy điều gì sẽ chứng minh cách đọc của thị trường là sai? Bốn quan sát, mỗi quan sát đều có thể kiểm chứng.

Thứ nhất, nếu lợi suất đầu dài tăng trở lại xuyên suốt các cửa sổ mua lại mở rộng sau ngày 9/9, cách diễn giải "trần lợi suất" tự nó thất bại theo đúng điều kiện của nó. Thứ hai, nếu lợi suất 30 năm trụ vững dưới 5% một cách bền vững trong khi đồng đô la mạnh lên và vàng chững lại, thì nhịp vừa qua là câu chuyện về thời hạn và thanh khoản, còn khung "mất giá tiền tệ" là nhãn dán sai. Thứ ba, nếu vàng và bitcoin tiếp tục tăng trong khi lợi suất cũng tăng theo, thì nghiệp vụ này hoàn toàn không được định giá như nới lỏng, mà như bằng chứng của căng thẳng tài khóa — điều ngược hẳn với hỗ trợ. Thứ tư, nếu Bộ Tài chính nâng quy mô đấu thầu trái phiếu coupon danh nghĩa dù đã nói dự kiến giữ nguyên, thì tiền đề rằng tổ chức phát hành đang kéo đầu dài xuống bị bác bỏ ngay từ gốc.

Lịch trình ngắn hạn thưa nhưng có tính quyết định. Chủ tịch Fed Kevin Warsh phát biểu tại Jackson Hole ngày 28/8, trên nền cuộc họp tháng 7 với ba nhà hoạch định bỏ phiếu tăng lãi suất và chín người giữ nguyên. Đợt mua lại đầu tiên theo chương trình tăng gấp đôi rơi vào ngày 9/9 hoặc sau đó. Thông báo tái cấp vốn quý tiếp theo là ngày 4/11 — đúng ngày cửa sổ mở rộng khép lại. Giữa những mốc đó, câu hỏi không phải là Washington có muốn tiền dài hạn rẻ hơn hay không. Rõ ràng là có. Câu hỏi là liệu một tổ chức phát hành, không có bảng cân đối của ngân hàng trung ương và không có mục tiêu được tuyên bố, có giữ nổi một mặt bằng mà các yếu tố nền tảng đang đẩy về hướng ngược lại hay không.