CPI và PPI cùng dịu, vì sao thị trường vẫn do dự?

Tuần này là phép thử quan trọng đối với dữ liệu lạm phát Mỹ và thị trường lãi suất. Hôm thứ Tư, CPI tháng 7 tăng 3,4% so với cùng kỳ, thấp hơn mức 3,5% của tháng 6; CPI lõi loại trừ thực phẩm và năng lượng tăng 2,5%, cũng thấp hơn mức 2,6% của tháng 6. Hôm thứ Năm, PPI tháng 7 đi ngang so với tháng trước, thấp hơn kỳ vọng của thị trường về mức phục hồi 0,2%. Trong cùng thời gian, thị trường tiếp tục tiêu hóa kết quả bỏ phiếu hiếm thấy 9–3 tại cuộc họp chính sách tháng trước của Cục Dự trữ Liên bang để giữ nguyên lãi suất.

Trước bộ số liệu lạm phát dịu có vẻ khá thuận lợi này, phản ứng của thị trường trong tuần lại dè dặt đáng chú ý. Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ và chỉ số USD chỉ dao động trong biên độ hẹp sau hai báo cáo. Kỳ vọng Fed giữ nguyên lãi suất trong tháng 9 có tăng lên, nhưng các nhóm tài sản lớn không hình thành xu hướng một chiều chỉ vì lạm phát dịu.

Nhiều nhà đầu tư không hiểu vì sao. Thị trường thời gian qua đặc biệt chú ý liệu lạm phát Mỹ có tăng trở lại hay không; trước đây, chỉ cần CPI thấp hơn dự kiến là xác suất tăng lãi suất giảm và giá tài sản đi lên. Vậy tại sao lần này, dù CPI và PPI đều tương đối dịu, thị trường vẫn do dự khi định giá lộ trình chính sách của Fed?

Muốn hiểu logic sâu hơn đằng sau hành vi thị trường tuần này, cần vận dụng lý thuyết chi phí tìm kiếm thông tin của George Stigler. Ông là người đặt nền móng cho kinh tế học thông tin và kinh tế học điều tiết, đồng thời nhận giải Nobel Kinh tế năm 1982.

Luận điểm cốt lõi của Stigler là thị trường không bao giờ vận hành trong một khoảng chân không có thông tin hoàn hảo. Thông tin có chi phí: tìm kiếm, sàng lọc, so sánh và diễn giải đều đòi hỏi công sức. Sau khi nhận một bộ dữ liệu công khai, nhà đầu tư không tự động có được kết luận rõ ràng; họ vẫn phải xác định dữ liệu đó có “trọng số” thế nào trong khuôn khổ ra quyết định hiện tại.

Đặt vào tuần này, vấn đề then chốt của lộ trình chính sách Fed không phải là thị trường thiếu dữ liệu CPI và PPI, mà là thiếu một khuôn khổ diễn giải chính sách đủ ổn định và rõ ràng.

Khi một biến số cốt lõi thay đổi tận gốc, thị trường không còn đơn giản giao dịch theo “dữ liệu lạm phát của một tháng”, mà buộc phải tìm kiếm lại và định giá lại “hàm phản ứng” của Fed.

Theo khuôn khổ kinh tế học thông tin của Stigler, biến động của trái phiếu kho bạc Mỹ, đồng USD và các tài sản liên quan trong tuần hình thành một chuỗi logic rõ ràng.

Thứ nhất, CPI và PPI dịu chỉ làm giảm áp lực tăng lãi suất trong ngắn hạn

CPI chung và CPI lõi tháng 7 đều giảm tốc so với cùng kỳ, còn PPI đi ngang so với tháng trước. Với lãi suất ngắn hạn, loại dữ liệu này tác động trực tiếp đến xác suất hành động tại cuộc họp kế tiếp. Giá ở cả khâu sản xuất lẫn tiêu dùng không tăng tốc trở lại, nên mức độ cần thiết để Fed lập tức tăng lãi suất trong tháng 9 giảm mạnh. Đó là lý do thị trường nghiêng hơn về khả năng Fed đứng yên sau khi dữ liệu được công bố. Đầu ngắn của thị trường phản ánh xác suất của cuộc họp gần nhất; miễn dữ liệu không tiếp tục đẩy áp lực lạm phát lên, các cược tăng lãi suất trước mắt tự nhiên sẽ giảm.

Thứ hai, dữ liệu dịu không tự động hạ “chi phí diễn giải” lộ trình chính sách dài hạn

CPI và PPI không phải những thước đo giá duy nhất Fed theo dõi. Các nhà hoạch định chính sách hiện quan tâm hơn đến lộ trình lạm phát PCE, trong khi đợt phục hồi của giá dầu quốc tế kể từ tháng 7 vẫn có thể ảnh hưởng đáng kể đến các số liệu lạm phát tiếp theo. Vì vậy, chỉ một báo cáo CPI hoặc PPI không thể khóa chặt lộ trình chính sách cho toàn bộ nửa cuối năm.

Trước đây, nhà đầu tư có thể dựa nhiều vào phát biểu của chủ tịch Fed, biểu đồ điểm và định hướng tương lai rõ ràng để đoán Fed sẽ “diễn giải” dữ liệu ra sao. Nhưng Fed dưới sự dẫn dắt của Warsh đã giảm mạnh định hướng tương lai, nhấn mạnh không còn báo trước quá nhiều về lộ trình sắp tới, thậm chí coi chính giá trên thị trường tài chính là một biến số để ngân hàng trung ương quan sát.

Khi ngân hàng trung ương rút lại “hệ thống dẫn đường chính sách miễn phí”, chi phí thông tin để phán đoán lộ trình chính sách tăng vọt. Chỉ riêng dữ liệu dịu không còn đủ để xóa bỏ bất định dài hạn.

Thứ ba, chi phí tìm kiếm thông tin tăng khiến định giá các tài sản lớn phân hóa

Khi thị trường thiếu một bộ diễn giải chính sách ổn định, cùng một bộ dữ liệu lạm phát sẽ mang trọng số hoàn toàn khác nhau đối với từng tài sản.

Đó là bức tranh rõ nhất của giao dịch tuần này. Lãi suất ngắn hạn có thể hạ xác suất tăng sau CPI dịu, nhưng lãi suất dài hạn vẫn chịu áp lực cao từ độ tin cậy của việc kiểm soát lạm phát dài hạn, thâm hụt ngân sách và phần bù kỳ hạn. Đồng USD không suy yếu một chiều chỉ vì một tháng lạm phát dịu, bởi chênh lệch lãi suất tương đối giữa các nước vẫn dẫn dắt dòng vốn. Vàng hưởng lợi khi rủi ro tăng lãi suất trong ngắn hạn giảm, nhưng áp lực từ chi phí cơ hội nắm giữ vàng có thể trở lại bất cứ lúc nào nếu đường cong lợi suất không thể phẳng xuống dứt khoát.

Stigler nhắc rằng nhiều thông tin hơn không nhất thiết đem lại nhiều rõ ràng hơn. Điều quan trọng là thị trường có thể chuyển thông tin thành quy tắc ra quyết định khả thi với chi phí thấp hay không. Vấn đề trong tuần không phải CPI và PPI vô nghĩa, mà là các dữ liệu này không thể tự trả lời Fed dưới sự lãnh đạo của Warsh sẽ phân bổ trọng số quyết định thế nào giữa PCE, đợt phục hồi của giá dầu, thị trường lao động, lợi suất trái phiếu dài hạn và bất đồng nội bộ.

Trong môi trường có chi phí diễn giải thông tin cao như vậy, các quyết định giao dịch tiếp theo cần một khuôn khổ ứng phó đa chiều hơn.

1. Chuyển từ “chỉ nhìn CPI và PPI của một tháng” sang “xem dữ liệu đi vào hàm phản ứng của Fed như thế nào”. Với cách truyền thông mới, một báo cáo CPI không còn có thể tự quyết định xu hướng. Cần kết hợp lạm phát PCE, quy mô phục hồi của giá hàng hóa và chi phí lao động thành một ma trận theo dõi lạm phát toàn diện hơn, tránh đuổi giá một cách mù quáng chỉ vì một dữ liệu tích cực.

1. Theo dõi sát quá trình các mảnh ghép trong khuôn khổ chính sách Fed dần hoàn chỉnh. Định hướng tương lai đã giảm, nhưng tỷ lệ bỏ phiếu 9–3 cho thấy nội bộ đang tranh luận gay gắt về đường lối. Cần đặc biệt chú ý các phát biểu bổ sung của quan chức Fed trong khi kiên nhẫn chờ một điểm neo chính sách cốt lõi có thể làm giảm mạnh “chi phí tìm kiếm thông tin” của toàn thị trường.

1. Chú ý sự truyền dẫn có độ trễ của chi phí thông tin chính sách giữa các tài sản. Khi định hướng tương lai ít đi, lãi suất ngắn hạn, lãi suất dài hạn, đồng USD và vàng có thể phản ứng khác nhau trước cùng một bộ dữ liệu. Biến động tài sản có thể đến từ chính dữ liệu, nhưng cũng có thể đến từ quá trình thị trường học lại các quy tắc chính sách.