加密投資人不再看市值排名，重新回到基本面

Bitwise、Wintermute 與 Arbitrum 基金會的業內人士表示，加密投資人愈來愈以營收、使用量與價值捕獲來篩選代幣，儘管短線價格仍由永續合約推動。

Bitwise 執行長 Hunter Horsley 將這項轉變形容為加密貨幣「CoinMarketCap 排行榜」時代的終結。在過去幾輪週期中，投資人往往把新的一層網路估值為排名更前面那條鏈的某個比例，較小的專案再從中折價。

Horsley 說，這種做法正在失去說服力，投資人轉而關注可觸及市場、採用率，以及一個專案實際能捕獲多少經濟價值。

他以 Hyperliquid 為例：投資人可以直接檢視這個衍生品平台的交易活動與經濟模型來評估 HYPE，而不是把它當成另一條區塊鏈的縮小版。該代幣過去一年上漲約 20%。

「當我們和剛獲准進入這個領域的財富管理機構談話時，他們根本不知道某個標的在 CoinMarketCap 上排第幾，」Horsley 說，「那不重要。」

Wintermute 場外交易員 Jasper De Maere 表示，基本面與資金流作用在不同的時間尺度上。多數主要代幣的永續合約成交量仍是現貨的數倍，而資金費率、部位與清算主導了盤中節奏。

不過 De Maere 說，過去 12 到 18 個月，注意力已從基礎設施轉向應用與應用鏈，這些標的更貼近熟悉的金融科技與創投分析框架。在去中心化金融、永續合約交易所與去中心化實體基礎設施網路等領域，基本面的份量正在上升。

「基本面決定下限與候選名單，資金流決定價格，」De Maere 說。營收與使用量能決定哪些代幣熬得過回撤、進得了配置者的名單，但很少決定某一天的價格。

Wintermute 的資金流數據顯示，最明確的變化在於交易者結構。並不是現貨大規模轉向衍生品，而是機構對手方在 2026 年上半年佔其現貨場外交易流量約 72%，高於一年前的約 59%。這些資金集中在主要加密貨幣與少數具營收能力的代幣，代幣化實體資產則成為主要的新類別。

De Maere 提醒訊號並不乾淨：「具營收能力的代幣表現領先，一部分是基本面獲得回報，一部分則是因為基本面正好是當下的敘事，所以資金流向那些代幣，」他說，「兩者很難分開。」

這種分化也出現在加密代幣與相關上市公司之間。根據 Bitwise 的市場回顧，2026 年上半年加密貨幣下跌 36%，加密概念股卻上漲 23%。這種背離不代表股票會持續跑贏代幣，但確實顯示兩者正在分道揚鑣。

Arbitrum 基金會投資策略主管 Brendan Ma 表示，分析師現在對營收結構、交易活動與價值捕獲的理解，已明顯優於一年前。

「可信的指標，是那些製造起來有成本、而且能在鏈上驗證的指標，」Ma 說。他認為手續費收入、付費用戶，以及留在網路上的資金（包含穩定幣餘額與代幣化資產）最難造假。相對地，地址數與總鎖倉量可能被激勵措施或機器人灌水；交易筆數上升，只有在手續費收入與用戶留存同步提高時才有意義。

Ma 以他任職的 Arbitrum 為例說明目前的專案級分析。據該基金會資料，該網路累計處理超過 27 億筆交易，其中 2026 年超過 5 億筆；Robinhood Chain 的年化營收約為 4,000 萬美元。在 Arbitrum 的擴張計畫下，該鏈淨協議營收的 10% 會回流至 Arbitrum 生態系。

Horsley 說，指數型產品仍能讓投資人取得廣泛曝險，而不必自行挑出贏家。他所屬的 Bitwise 提供這類產品，21Shares 等其他資產管理業者亦然。

Grayscale 研究主管 Zach Pandl 表示，比特幣仍是與法幣替代需求掛鉤的宏觀資產，其他加密貨幣則將面臨對其底層經濟模型更嚴格的檢視。他說，這個產業本身的前景「非常光明，因為穩定幣、代幣化資產與去中心化金融工具，將在未來數年推動比特幣以外的數位資產需求」。

「少數具備強健基本面的代幣，將在數位資產的下一個階段扮演核心角色，」Pandl 說，「基本面薄弱的專案則會被拋在後面。」