Nhà đầu tư crypto bỏ qua thứ hạng vốn hóa để quay lại với nền tảng cơ bản

Nhà đầu tư crypto ngày càng dùng doanh thu, mức độ sử dụng và khả năng giữ lại giá trị để sàng lọc token trong dài hạn, ngay cả khi hợp đồng tương lai vĩnh cửu vẫn chi phối giá theo ngày, theo các bên tham gia thị trường tại Bitwise, Wintermute và Arbitrum Foundation.

Tổng giám đốc Bitwise, ông Hunter Horsley, mô tả sự chuyển dịch này là dấu chấm hết cho thời kỳ "bảng xếp hạng CoinMarketCap" của crypto. Ở các chu kỳ trước, nhà đầu tư thường định giá một mạng layer-1 mới bằng một phần của blockchain lớn hơn đứng trên nó, rồi chiết khấu tiếp cho các dự án nhỏ hơn.

Cách làm đó đang mất chỗ đứng khi nhà đầu tư chuyển sang xem xét quy mô thị trường có thể tiếp cận, mức độ chấp nhận và lượng giá trị kinh tế mà một dự án thực sự giữ lại được, ông Horsley nói.

Ông dẫn Hyperliquid làm ví dụ: nhà đầu tư có thể xem xét hoạt động giao dịch và mô hình kinh tế của nền tảng phái sinh này khi đánh giá token HYPE, thay vì coi nó như phiên bản thu nhỏ của một blockchain khác. Token này đã tăng khoảng 20% trong một năm qua.

"Khi chúng tôi trao đổi với các nhà quản lý tài sản ở một công ty vừa được phép tiếp cận lĩnh vực này, họ không hề biết một tài sản đứng thứ mấy trên CoinMarketCap," ông Horsley nói. "Điều đó không liên quan."

Ông Jasper De Maere, trader OTC tại Wintermute, cho rằng nền tảng cơ bản và dòng tiền có ý nghĩa ở những khung thời gian khác nhau. Khối lượng hợp đồng vĩnh cửu vẫn gấp nhiều lần giao ngay ở phần lớn token chính, còn phí funding, trạng thái vị thế và các đợt thanh lý mới là thứ định nhịp trong phiên.

Tuy nhiên, trong 12 đến 18 tháng qua, sự chú ý đã dịch chuyển từ hạ tầng sang ứng dụng và appchain — những thứ khớp hơn với khung phân tích quen thuộc của fintech và đầu tư mạo hiểm, ông De Maere nói. Nền tảng cơ bản đang có trọng số lớn hơn ở các mảng như tài chính phi tập trung, sàn hợp đồng vĩnh cửu và mạng hạ tầng vật lý phi tập trung.

"Nền tảng cơ bản định ra mức sàn và danh sách rút gọn, còn dòng tiền định giá," ông De Maere nói. Doanh thu và mức độ sử dụng có thể quyết định token nào trụ được qua các đợt sụt giảm hoặc lọt vào danh sách của nhà phân bổ vốn, nhưng hiếm khi quyết định giá trong một phiên cụ thể.

Dữ liệu dòng tiền của Wintermute cho thấy thay đổi rõ nhất nằm ở việc ai đang giao dịch. Không phải là một cuộc dịch chuyển toàn diện từ giao ngay sang phái sinh; đúng hơn, các đối tác tổ chức chiếm khoảng 72% dòng giao dịch OTC giao ngay của công ty trong nửa đầu năm 2026, tăng từ mức khoảng 59% một năm trước. Dòng tiền này tập trung vào các đồng tiền số lớn và một nhóm nhỏ token có doanh thu, trong đó tài sản thực được token hóa nổi lên như hạng mục mới chủ đạo.

Ông De Maere lưu ý tín hiệu không hoàn toàn sạch: "Một phần hiệu suất vượt trội của các token có doanh thu phản ánh việc nền tảng cơ bản được tưởng thưởng, một phần phản ánh thực tế rằng nền tảng cơ bản đang là câu chuyện của thời điểm này, nên dòng tiền chảy vào các token đó," ông nói. "Hai điều đó rất khó tách bạch."

Sự phân hóa cũng xuất hiện giữa token crypto và các công ty niêm yết gắn với ngành. Theo một báo cáo thị trường của Bitwise, tiền số giảm 36% trong nửa đầu năm 2026 trong khi cổ phiếu crypto tăng 23%. Sự phân kỳ này không có nghĩa cổ phiếu sẽ tiếp tục vượt trội so với token, nhưng cho thấy hai nhóm đang tách rời nhau.

Ông Brendan Ma, giám đốc chiến lược đầu tư tại Arbitrum Foundation, cho biết giới phân tích hiện hiểu về cơ cấu doanh thu, hoạt động giao dịch và khả năng giữ lại giá trị tốt hơn hẳn so với một năm trước.

"Những chỉ số đáng tin là những chỉ số tốn chi phí để tạo ra và có thể kiểm chứng onchain," ông Ma nói. Ông xác định doanh thu phí, người dùng trả phí và lượng vốn ở lại trên mạng — bao gồm số dư stablecoin và tài sản token hóa — là những con số khó ngụy tạo nhất. Ngược lại, số lượng địa chỉ và tổng giá trị khóa có thể bị thổi phồng bằng ưu đãi hoặc bot; số giao dịch tăng chỉ có ý nghĩa khi đi kèm doanh thu phí cao hơn và tỷ lệ giữ chân người dùng tốt hơn.

Ông Ma dẫn Arbitrum, mạng nơi ông làm việc, như một ví dụ về mức độ phân tích cấp dự án hiện nay. Theo số liệu của quỹ, mạng này đã xử lý hơn 2,7 tỷ giao dịch tính đến nay, trong đó hơn 500 triệu giao dịch trong năm 2026, còn Robinhood Chain đang đạt doanh thu khoảng 40 triệu USD mỗi năm. Theo chương trình mở rộng của Arbitrum, 10% doanh thu giao thức ròng của chuỗi đó quay lại hệ sinh thái Arbitrum.

Ông Horsley nói các sản phẩm chỉ số vẫn có thể mang lại mức tiếp xúc rộng mà nhà đầu tư không phải tự chọn ra người thắng cuộc. Bitwise, công ty của ông, cung cấp các sản phẩm như vậy, cũng như một số nhà quản lý tài sản khác trong đó có 21Shares.

Ông Zach Pandl, giám đốc nghiên cứu tại Grayscale, cho rằng bitcoin vẫn là một tài sản vĩ mô gắn với nhu cầu tìm kiếm giải pháp thay thế tiền pháp định, trong khi các đồng tiền số khác sẽ chịu sự soi xét kỹ hơn về mô hình kinh tế nền tảng. Triển vọng của chính ngành này, theo ông, là "rất sáng, khi stablecoin, tài sản token hóa và các công cụ tài chính phi tập trung sẽ thúc đẩy nhu cầu đối với tài sản số ngoài Bitcoin trong những năm tới".

"Một số ít token có nền tảng cơ bản vững chắc sẽ giữ vai trò trung tâm trong chương tiếp theo của tài sản số," ông Pandl nói. "Các dự án yếu với nền tảng kém sẽ bị bỏ lại phía sau."